上个月，我们推出游戏股出海对比研究系列。

首批分析了第一梯队：腾讯、网易、三七互娱。（又没拿到版号！腾讯网易三七出海怎么样了？）

第二篇，我们聊了聊世纪华通、完美世界、吉比特出海近况。（同梯队出海却被三七甩开？吉比特VS世纪华通VS完美，谁掉队了？谁将爆发？）

今天这是游戏股出海系列研究最后一篇，我们关注游族网络、神州泰岳、智明星通、心动公司四家中腰部厂商的出海近况。

之所以选择这四家公司，是因为他们的海外业务与行业龙头相比毫不逊色，海外收入占比均超过50%，可以说是走到了行业前列。

1、市场排名：11-20名竞争比前10还激烈

从行业格局上看，中国出海游戏厂商头部格局相对稳定，米哈游、FUNPLUS和腾讯包揽出海收入榜TOP3，莉莉丝、网易、三七互娱包揽了第4至6名，友塔游戏、龙创悦动、IGG也是前十强的“常客”。

数据来源：data.ai；DataEye研究院制图

目前来看，竞争最激烈的莫过于排名第11名至20名的第二梯队。

从市场排名来看，四家公司中游族整体排名大幅下滑，神州泰岳排名提升明显，智明星通较为稳定，心动公司排名靠后，波动也较大。

数据来源：data.ai；DataEye研究院制图

具体来看，神州泰岳（壳木游戏）从15名左右跻身前十，智明星通排名稳定在20名左右，心动公司只有50%的时间能挤进榜单25-30名，而游族排名不断下滑，从10名左右跌落到20名开外。

神州泰岳排名不断上升，主要归功于《Age of Origins》、《War and Order》两款拳头产品。过去一年，两款游戏收入排名提升均超过10个名次。

数据来源：data.ai；游戏财经汇制图

2、收入及增速：神州泰岳进步明显，其余三家原地踏步

数据来源：wind；游戏财经汇制图

注：神州泰岳海外业务收入除了游戏业务，还包括其他业务收入

从海外收入体量来看：神州泰岳≈1.5个游族网络≈2个智明星通≈3个心动公司

神州泰岳≈0.6个世纪华通或0.6个三七互娱≈3个完美世界≈23个吉比特

21年，神州泰岳海外收入达31.94亿元，已经相当于世纪华通、三七互娱海外收入的60%，接近完美世界的3倍。游族网络海外游戏收入超过20亿元，智明星通超过16亿元，心动公司海外游戏收入相对最低，刚刚超过10亿。

数据来源：wind；游戏财经汇制图

从海外收入占比来看，四家公司目前海外收入占比均超过50%，其中智明星通海外收入占比甚至超过90%。

单从财务表现来看，上述四家中腰部厂商海外游戏收入已经超过完美世界、吉比特等头部游戏厂商，可以说是走到了行业前列。

数据来源：wind；游戏财经汇制图

从海外收入增速来看，只有神州泰岳保持高速增长，其余三家公司要么负增长要么原地踏步。这背后的原因是什么？

神州泰岳海外游戏收入主要来自壳木游戏。近两年壳木游戏海外收入大幅增长主要得益于旗下《Age of Origins》、《War and Order》两款游戏收入大幅提升。21年，两款游戏合计收入接近30亿元，贡献90%以上的游戏收入。

游族网络海外收入原地踏步的原因，游戏财经汇推测：（1）公司业务线调整，如终止非战略非精品产品、重点新游上线延期、收缩广告投放量，上述举措影响了收入，此外21年收入下滑还受到2020年同期高基数影响；（2）公司管理层变动，2020年末游族网络创始人、前董事长林奇离世后，公司多位高管相继离职，也对公司业务开展造成了一定的影响。

2021年，游族进行了战略升级和组织架构调整，推出“20+X” 的激励政策，将五大研发工作室提升为一级部门，我们也期盼公司能尽快走出低谷期。

智明星通可谓是从中国游戏出海一哥的位置跌落神坛，近几年收入一路下滑。主要原因是公司一直在吃老本，占公司主营业务收入比重较大的主力产品《列王的纷争》收入不断下滑，公司近年也没有其他能拿得出手的重磅产品来提振公司的收入。

至于心动公司，其海外收入下滑的核心原因是自研实力较弱，海外收入主要依靠代理游戏。

心动公司在2017-2019年曾拿下《少女前线》《明日之后》《第五人格》《明日方舟》等爆款游戏的海外发行权，因此收入迎来小高峰，但2020年后心动代理的类似爆款较少。下图是心动公司代理的部分爆款游戏，可以看出20年8月以来，部分游戏收入排名自然下滑。

数据来源：data.ai；游戏财经汇制图

代理产品无论产量还是品质都存在不稳定性，爆款产品更是可遇不可求。在“研运一体”的大环境下，心动公司未来想拿爆款游戏的独家代理权，恐怕不太容易了。

游族、智明星通、心动公司海外游戏收入曾远超神州泰岳，现在却被神州泰岳远远甩下。游戏财经汇认为，目前三家公司海外业务收入不及神州泰岳的原因主要有3点：

（1）立项问题，游族、心动早期产品立项只针对国内市场，这导致公司出海只是简单移植国内产品，出海成功率大概率不如全球化立项产品。直到最近两年，上述公司才开始正视该问题，在新产品立项早期就开始用全球化的思维来进行设计开发。而神州泰岳旗下的壳木游戏自成立之初就瞄准海外市场。

（2）管理层“震动”， 核心研发人才流失，比如游族创始人林奇离世后，公司多位高管相继离职，智明星通被中文传媒收购后多位核心创始团队也相继离职创业，心动公司两位联合创始人张乾和黄希威也先后离职。公司人事震荡也对业务的开展造成一定的影响。

(3)研发实力，即是否拥有持续打造爆款的能力。神州泰岳每隔3年左右就能推出一个爆款游戏，且爆款游戏全系自研。相比之下，智明星通14年爆款游戏推出后再没能推出爆款产品，而心动公司除了爆款游戏《仙境传说RO》，其余产品主要来自代理。

小结：近两年，神州泰岳海外收入增长飞速，游族、智明星通、心动持续“吃老本”，海外收入呈现下滑趋势，主要由于产品立项问题，公司管理层“震动”，以及研发能力不够强等原因。

1、神州泰岳

根据游戏财经汇的不完全统计，神州泰岳（壳木游戏）目前在海外市场运营6款产品，全部游戏均为策略类。

数据来源：公司财报、媒体报道；游戏财经汇制图（不完全统计）

从流水表现来看，神州泰岳收入高度集中，90%以上收入来自两款产品——《Age of Origins》和《War and Order》。

21年，《Age of Origins》、《War and Order》收入分别达到17.79亿元和11.86亿元，累计收入分别达33亿元和40亿元。

数据来源：公司财报；游戏财经汇制图

在海外市场，SLG品类竞争非常激烈，神州泰岳旗下两款SLG产品为何能够脱颖而出，流水屡创新高？

（1）题材吸金，末日生存题材是2021年最赚钱手游题材，21年上半年全球吸金超11亿美元。根据Sensor Tower数据，2021年中国出海手游收入Top30中有5款末日生存题材（《State of Survival》、《末日喧嚣》、《守望黎明》、《Age of Z Origins》、《明日之后》）。

（2）深耕SLG赛道10年，积累了丰富的海外SLG游戏研发和运营经验，神州泰岳旗下的壳木游戏在SLG赛道算是起了个大早，早在2011年就在海外推出了策略游戏《小小帝国》。壳木游戏CEO易律曾公开表示团队最大的优势就是时间的积累。

目前两款主力游戏在2019-2021年呈现营销推广费用占比下滑，但收入持续上升的趋势。

数据来源：公司财报；游戏财经汇制图

但神州泰岳也存在高度依赖爆款产品的问题。目前爆款游戏《Age of Origins》已上线运营3年，虽然游戏流水尚于上升阶段，但公司也需要未雨绸缪，寻找下一个爆款。

神州泰岳于2020年下半年推出的两款新品，《Infinite Galaxy》收入表现尚可（2021年收入2.3亿元），《War of Destiny》收入表现平平（2021年收入1300万元），目前来看并不具备大爆的潜质。

2、游族网络

游族网络出海可谓高开低走，2021年海外游戏收入为20.09亿元，较20年下滑22%，与2019年水平相当。等于说，三年过去了，游族还是原地踏步。

游族21年海外收入出现下滑，主要原因是（1）公司业务线调整，如终止非战略非精品产品、重点新游上线延期、收缩广告投放量，上述举措影响了收入；（2）受2021年新冠疫情下全球宅经济的激增效应消退的影响。

数据来源：公司财报、公开资料；游戏财经汇制图（不完全统计）

从出海产品数量来看，游族网络近两年出海的游戏数量较多，品类上以SLG、MMO、卡牌RPG为主。

21年以来，据不完全统计，游族在海外市场发布了7款游戏，其中，《女神联盟：混沌》自上线以来游戏下载量已经突破百万，游戏在东南亚与美洲最为火爆。

游族储备产品涵盖SLG、MMO、放置卡牌等赛道。下半年，游族将有两款卡牌游戏上线海外市场。

数据来源：公司财报；游戏财经汇制图（不完全统计）

这几年游族的出海思路是稳固欧美市场，同时发力日韩和拉美市场，未来希望发力中东和东南亚市场。

据了解，游族内部明确了三大品类：RPG主攻欧美，卡牌主攻日韩，SLG面向全球。目前游族已经在中国港台、日本、韩国、东南亚、欧美成立了当地发行团队。

除了自研自发，游族在海外也代理了不少国内游戏厂商的游戏产品，比如代理腾讯《圣斗士星矢：觉醒》、《金属对决》等产品的海外发行，负责完美世界《新神魔大陆》欧美及东南亚市场的发行等。

和其他三家公司相比，游族海外发行能力胜在全面。游族能承接多品类（RPG、MMO、卡牌、SLG）、多区域（欧美、日韩、东南亚）海外产品的发行需求。

根据data.ai，2020年9月以来，游族旗下产品无一入围中国手游海外收入榜单TOP30，即便是国内爆款手游《少年三国志2》在海外市场表现依然不够出色。未来游族若想更进一步，恐怕要借助代理产品，这也是游族相比其他竞争对手的优势。

3、智明星通

智明星通自研产品以策略类游戏为主。

数据来源：公司财报；游戏财经汇制图（不完全统计）

2018年以来，智明星通收入逐年下滑，主要由于占公司主营业务收入比重较大的《列王的纷争》流水持续下滑，公司近年也没有其他能拿得出手的重磅产品来提振公司的收入。《列王的纷争》上线运营超过七年，流水出现下滑在所难免。

数据来源：wind；游戏财经汇制图

去年上半年，智明星通上线的丧尸题材SLG新作《The Walking Dead:Survivors》表现并不亮眼。

Sensor Tower数据显示，截至2022年5月，该游戏最高月流水为6091万元，与《列王的纷争》在同时期的表现仍有差距。

图：智明星通两款主力产品自正式上线以来首年月流水对比（万元）

来源：国海证券研究院

虽然智明星通游戏研发水平每况愈下，但投资眼光非常独到。公开资料显示，智明星通投资了沐瞳科技、龙创悦动、江娱互动、家乡互动、龙渊科技、迷你玩、雷音网络、在线途游等优质游戏厂商。其中，沐瞳科技、龙创悦动、江娱互动系智明星通前员工创办。

龙创悦动、江娱互动两家公司亦深耕SLG赛道，推出了《口袋奇兵》、《末日争霸》《守望黎明》等月流水过亿的SLG产品。

游戏财经汇认为，智明星通海外业务“掉队”的原因主要有以下2点：

（1）核心研发人才流失。智明星通被中文传媒收购后，公司多位核心研发人员先后离职。高管谢贤林离职创立元趣娱乐，吴凌江创办了江娱互动，制作人苏立龙离职创办了龙创悦动，目前龙创悦动、江娱互动在SLG赛道表现出色，龙创悦动海外游戏收入甚至远超智明星通。也就是说前员工动了老东家的奶酪。

（2）不够重视研发，研发投入下降。2019年以来，智明星通研发费用、研发费用率、研发人员数量均呈下滑趋势。2019年-2021年，智明星通累计研发费用还不到8亿元，研发费用率从18%降至12%，研发人员从2019年的520人下滑至2021年的435人。在此背景下，智明星通一直做不出爆款产品也不难理解。

4、心动公司

在2022年之前，心动公司海外收入主要依靠代理游戏。

代理模式的好处是可以丰富公司产品品类，增加游戏供给量，也能为公司自研产品提前试水，但如果公司过于依赖游戏代理，则无异于把性命交到别人手上，公司业务将变得非常被动。

心动公司可谓“成也代理，败也代理”。心动公司在2017-2019年凭借代理《少女前线》《明日之后》《第五人格》《明日方舟》等爆款游戏，收入迎来小高峰，但2020年后心动又因无法代理类似爆款游戏，收入直线下滑。

代理产品无论产量还是品质都存在不稳定性，爆款产品更是可遇不可求。心动公司也深谙这个道理，于是狂砸几十亿，All in研发。

数据来源：公司财报；游戏财经汇制图

22年以来，心动公司已经在海外市场发布了2款产品，从市场表现来看，两款新游收入表现平平。据data.ai 数据，《Flash Party》App Store累计收入达68万美元（约455万元），《T3 Arena》App Store累计收入达37万美元（约247万元）。

小结：

四家公司中有三家公司发力SLG赛道，其中神州泰岳和智明星通已深耕SLG赛道多年，在该赛道具有一定的先发优势。

具体来看，神州泰岳自研能力相对最强，目前看具有持续打造爆款产品的能力；智明星通近年研发能力“宕机”，持续吃老本已经“掉队”；游族网络原地踏步，也需要爆款产品来证明自己；心动公司刚开始发力自研，自研实力还有待验证。

从投放总量来看，神州泰岳领衔，游族网络、智明星通紧随其后，心动公司投放量较低。21年以来，神州泰岳和智明星通海外投放力度大幅提升，而游族网络投放力度有所下降。

游族在2021年财报中表示21年公司缩减了广告投放规模，广告投放上更加注重精准化和ROI，减少了效率较低的广告投放量。

22年上半年，游族进一步缩减了广告投放规模，海外投放素材总数只有21年全年的25%。神州泰岳投放量和去年相当，智明星通投放素材总数较21年也有所下滑，投放素材总数只有21年全年的35%。

（注：本小结素材投放数据取自DataEye-ADX海外版样本数据）

具体来看各厂情况：

来源：DataEye-ADX海外版

注：游族海外有两个投放主体

游族网络：出海以SLG、卡牌、MMORPG为主，其中《Infinity Kingdom》、《少年三国志 2-그랑삼국》、《成り上がり～華と武の戦国》是出海的主力军。其中，《Infinity Kingdom》是游族在海外投放力度最大的产品。

和21年相比，22年上半年游族加大了对SLG赛道的投放力度，一半以上的素材投向了这个赛道。从市场分布来看，《Infinity Kingdom》APP Store今年主投中国台湾以及英美等成熟市场。

神州泰岳（壳木游戏）：聚焦SLG，主投美日韩

神州泰岳深耕SLG赛道，其中拳头游戏《Age of Origins》与《War and Order》占据近9成投放量。

和21年相比，《Age of Origins》依然主投美日韩三大市场，但韩国投放量跃居NO.1（韩国占24.04%、美国17.36%、日本16.97%）。

这或许说明公司想进一步挖掘韩国市场的潜力，目前《Age of Origins》收入最高的两个国家分别是美国和日本。

目前壳木游戏主要出海国家和地区为北美、欧洲、俄罗斯、日本、韩国等。

智明星通：聚焦SLG和女性向，主投欧美市场

智明星通21年以来主推《The Walking Dead: Survivors》，该游戏素材占比超8成，主投美国和拉美。由于该游戏是丧尸题材，在欧美市场比较受欢迎。从收入构成来看，美国是第一大市场，收入占比超7成。

心动公司：押注射击赛道，出海首站进军东南亚

心动公司押注射击赛道，《Sausage Man》和《T3 Arena》是投放主力军。《Sausage Man》是由心动独家代理的一款射击手游，21年海外收入表现较好，故在22年投放力度不减。今年以来，心动公司在海外上线了两款新游，但格斗对战游戏《Flash Party》投放量较低。

总的来说，心动公司整体广告投放力度较低，上述两款射击游戏的投放量远不及《PUGE》、《Free Fire》、《Apex Legends Mobile》等热门射击游戏。

今年以来，《Sausage Man》主投泰国、美国和乌克兰等市场。从收入构成来看，泰国是第一大市场，收入占比超6成。

今年5月刚上线的新游《T3 Arena》第一大投放市场也是泰国，素材占比14.77%，其次是加拿大、法国、韩国。可见泰国亦或东南亚是心动公司海外拓展的第一站。

然而从收入构成来看，美国和日本吸金能力更强，两大市场贡献6成以上收入。

‍我们接下来探讨四家公司的发行能力，发行能力可以分几个维度：

1、从擅长产品和市场来看：神州泰岳、智明星通两家公司聚焦SLG赛道，游族出海品类主要为SLG、PRG和卡牌，心动公司自研出海产品以射击、PRG、模拟经营为主。

相应地，在出海区域上，聚焦SLG赛道的壳木游戏、智明星通以欧美市场为主攻方向，游族的主要市场为欧美、日韩和拉美市场，心动公司主要出海日韩、中国港澳台和东南亚，欧美地区的发行能力有待验证。

2、从产生爆款的概率和周期来看：自研方面，神州泰岳是四家公司中唯一一家拥有持续打造爆款的能力。神州泰岳每隔3年左右就能推出一个爆款游戏，且所有爆款游戏系自研。相比之下，智明星通《列王的纷争》推出后再没能推出爆款产品，而心动公司除了爆款游戏《仙境传说RO》，其余产品主要来自代理。

代理方面，壳木游戏稍弱，其他三家公司略胜一筹。壳木游戏坚持自研自发，极少代理其他公司的产品，其他三家公司实行“代理与研发两条腿走路”，均代理发行过其他公司的产品，其中不乏《明日之后》《第五人格》《明日方舟》《圣斗士星矢：觉醒》等重磅作品。

代理与研发并行的好处是，除了依靠自研产品，也可以通过优秀的代理产品丰富自己的产品库，进而提高产品成为爆款的概率。

3、从营销投入的力度和本地化水平来看：效果广告投放层面，神州泰岳出手最为“阔绰”，游族开始缩减投放，智明星通投放较为佛系，心动公司整体投放较低。本地化方面，目前四家公司均已组建海外本地化发行团队。比如，游族已经在中国港台、日本、韩国、东南亚、欧美成立了当地发行团队。

小结：22年上半年，游族进一步缩减了广告投放规模，神州泰岳投放量和去年相当，智明星通投放素材总数较21年也有所下滑；从投放赛道来看，四家公司都是集中力量办大事，游族、神州泰岳、智明星通三家公司押注SLG赛道，心动公司则押注射击赛道。

从海外收入体量来看，神州泰岳海外收入达31.94亿元，已经相当于世纪华通、三七互娱海外收入的60%，接近完美世界的3倍。游族网络海外游戏收入超过20亿元，智明星通超过16亿元，心动公司海外游戏收入也超过了10亿。

上述四家中腰部厂商海外游戏收入已经超过完美世界、吉比特等头部游戏厂商，可以说是走到了行业前列。

从出海赛道来看，四家公司中有三家公司重点发力SLG赛道，其中壳木游戏和智明星通已深耕SLG赛道多年，在该赛道具有一定的先发优势。

具体来看，神州泰岳自研能力相对最强，目前看具有持续打造爆款产品的能力；智明星通近年研发能力“宕机”，持续吃老本已经“掉队”；游族网络原地踏步，也需要爆款产品来证明自己；心动公司刚开始发力自研，自研实力还有待验证。

游族、智明星通、心动公司曾远超神州泰岳，现在却被神州泰岳远远甩下。游戏财经汇认为，三家公司海外业务不及神州泰岳的原因主要有3点：

第一，立项问题，游族、心动早期产品立项只针对国内市场，这导致公司出海只是简单移植国内产品，出海成功率大概率不如全球化立项产品。直到最近两年，上述公司才开始正视该问题，在新产品立项早期就开始用全球化的思维来进行设计开发。而神州泰岳旗下的壳木游戏自成立之初就瞄准海外市场。

第二，管理层“震动”，核心研发人才流失，比如游族创始人林奇离世后，公司多位高管相继离职，智明星通被中文传媒收购后多位核心创始团队也相继离职创业，而心动公司两位联合创始人张乾和黄希威先后离职。公司人事震荡也对业务的开展造成一定的影响。

第三，研发实力，即是否拥有持续打造爆款的能力。神州泰岳每隔3年左右就能推出一个爆款游戏（从《小小帝国》到《战争与秩序》，再到《Age of Z Origins》），且爆款游戏全系自研。相比之下，智明星通《列王的纷争》推出后再没能推出爆款产品，而心动公司除了爆款游戏《仙境传说RO》，其余产品主要来自代理。